死因研究庭 (一) ：思捷(0330)

近日止凡兄出了一系列的文章對莎莎國際(0178) 進行估值，引起一眾blog友熱烈討論，當中不少blog友談及思捷的死因更勾起窮家女無盡的好奇心。這次特別發這篇blog文來個死因研究，哈哈。

記得有個小故事是這樣的。

一位爸爸問剛當上醫生的兒子：「兒子啊，當醫生最重要的是什麼？」

兒子答：「學會不把人醫死。」

這實在是一個耐人尋味的答案。在股票市場中，能買的股票上千上萬隻，每隻都研究當然是不可能。但只要我們能分辨出不能碰的妖股，也許就成功一半了。老手常說：要贏錢先要學會別輸錢，也是同一道理。

首先來研究一下思捷(0330)的死因。以下一眾論點均來自網上討論之文章整理而成，當中也會夾雜一些窮家女的看法。為方便各blog友更深入探討問題，全文完後會附上網址來源。

簡介：

Esprit品牌始創於六八年，七一年由創辦人邢李㷧引進至香港，七四年他憑藉亞洲採購工作，帶領品牌在八十年代火速成長，成功打造為以本港作基地的國際知名時裝零售品牌，九三年底將亞洲業務分拆在港上市，並積極擴充版圖，開拓澳洲、歐洲及加拿大等市場。踏入千禧年代，思捷業務可謂「最風光」，乘着歐元強勢，其以歐洲為主的業務種類延伸至化妝品品牌Red Earth，甚至引入新產品線，如運動服飾、新生兒服飾及玩具等。該股於○二年更躋身恒指成分股，思捷「三劍俠」潘祖明、邢李㷧及高漢思合力執掌集團。不過，當時身為大股東的邢李㷧陸續淡出兼減持股份，○八年更辭去全部職務。潘祖明接着「劈炮」，獨留高漢思支撐大局，思捷管理層開始經歷多次「變天」及走下坡。

死因一：品牌老化，未能跟隨潮流而走

ESPRIT 早期的成功因為觸摸到了6、70 年代美國消費者的心靈深處和時代脈搏而取得成功。但到了新世紀，ESPRIT卻逐步偏離了軌道，在快時尚當道的今天，ZARA比她時尚、H&M 產品線更為豐富，大牌跨界合作屢屢引起轟動，Uniqlo基本款性價比更高，“百搭”深入人心。但ESPRIT 卻和十年之前變化不大，在快時尚的時代裡，ESPRIT 快不起來，形象也逐漸老化，與中端的定位和時代的潮流格格不入，挑戰也越來越大。它的設計老化、款式單一，無法滿足消費者多樣化得需求；營銷遲緩，品牌宣傳和市場定位方面出現缺失等等。但背後最大的根源在於沒有跟上社會消費潮流的變化，不進則退。

後記：

有時一個企業的成功，並非因為其做得大，而是在於做得精。要做得精，必須知道自身的市場定位，鎖定目標客戶，與時並進才能制訂致勝的市場策略。可惜思捷一直停留於過去的美好當中，未能認清市場的轉變及競爭者的優勢，最終被超越。正如網友所言：「思捷正夾在Zara和H&M中間，願支付中高價的人直接去Zara買半高檔次的服裝，而H&M則是平靚正的選擇。」那ESPRIT呢？在時尚潮流中漸漸被人遺忘。

死因二：加盟式銷售減弱管理能力，存庫過量

思捷利用加盟店之利令收入極速膨脹，以「零售」之名行「批發」之實。「批發」業務中由於有代理商，令毛利率遠低於自營店的銷售。思捷對批發客戶的管理較為鬆散，不利於改善供應鏈的營運效率和降低成本，也降低了品牌對於顧客購買行為的敏感度。

同時，ESPRIT 的存貨亦不斷加大，風險逐漸積累。2010-11年，庫存金額從24.6 億增長到42.2 億元，庫存天數則從65 天增長到75 天。高庫存帶來的直接後果就是頻頻打折，當打折成為一種慣例，就會對品牌和正常商品的銷售產生傷害。常年折扣不是快時尚的風格，ZARA每一款的量都不大，即使暢銷款式也保持限量供應，款多量少，一件衣服在店裡停留的時間往往不超過四周，反過來催促消費者盡快做出購買決定。兩者形成了鮮明的對比。

後記：

在之前的blog文中，窮家女已提及順豐速運的總裁王衛，早年已深知加盟制的不妙，不惜一切代價把順豐轉為直營式經營。可惜思捷的管理層未能有這方面的遠見，為思捷的發展堆下一個極大的計時炸彈。對於零售業來說，庫存越大不但蠶食企業越多現金，還削弱了企業的競爭力。折扣清貨是快速銷售庫存的唯一途徑，但這樣令銷售的主導權由企業下移至消費者，對企業而言是相當不利的。一旦連減價也無助庫存銷售，企業將損失慘重。

死因三：過分依賴單一市場

雖然ESPRIT 早就涉足亞洲市場，但在2008 年之前，ESPRIT 滿足於歐洲市場的增長，德國成為最主要盈利市場，而對亞太區（尤其是中國市場）的建設力度相對有限，在中國被H&M、 ZARA、Uniqlo 等快時尚品牌迎頭趕上，起了個大早，趕了個晚集。

過分依賴單一市場，新興市場業務拓展不及時的後果在金融危機後直接暴露，使其對經濟波動風險的抵抗力大為下降。截止2010/2011 財年，歐洲市場佔比高達79.1%，其中德國單一市場達42.3%；而中國市場雖然逐年提升，仍然僅為7.9%。新興市場雖然快速增長但未能夠挽回公司整體下滑的頹勢。

後記：

如果思捷一早鎖定歐洲市場，專注於其發展，對其他新興市場不作理會的話，這倒不成思捷神話破滅的原因。惟思捷三心兩意，顧此失彼，最終令歐洲及新興市場的銷售均不理想。歐洲金融危機的出現，更令思捷雪上加霜。這結果除了反映思捷市場策略的失敗外，還顯示出思捷未有為自身的經營留一條「後路」。

死因四：管理層相繼跳船，錯失救亡時機

早於十年前，當H&M及ZARA尚未壯大，思捷仍如日方中的時候，大股東邢李㷧未有為思捷可能面臨的困境作出應對，反而密謀逐步賣股實踐他的退休大計。

當年的思捷，幾乎每一次公布業績之後，都有董事或管理高層批售舊股套現。公司創辦人邢李㷧就是一個最好例子。他最高曾持股超過4成，期間至少減持十次八次，保守估計套現接近200億元，有可能是過去10年在自己公司套現最多現金的一位富豪。如果邢生選擇在高位賣盤的話，甚至可套現近700億元。有網友更明言：「如果邢先生係唯一理解思捷既人，即係思捷可能仲要跌，因為佢零二年首度減持思捷，係每股十三個一毫半，即係呢個價，佢已經覺得超出基本因素。」

其後，潘祖明、高漢思相繼辭任職務。即當日帶領思捷走向全盛「黃金十年」的「鐵三角」組合於三年內因各種理由全數離開，更令思捷群龍無首，一直保持高速增長的神話終告破滅。

後記：

大眾普遍認為這是思捷的致命死因。的確，縱觀城中富豪李嘉誠、李兆基等，大多只會不斷增持自身企業的股票，甚少賣出。思捷創辦人邢李㷧這樣反常的舉動，的確很難讓人相信思捷是一所優質企業。窮家女個人並不認同邢李㷧套現思捷股票是為退休作準備。邢生在市場打滾多年，見盡風浪，也是成功的企業家，怎會不清楚致富之道？套現股票有如殺雞取卵，如果當年的思捷極具升值潛力，為何要斷去這條財路？理由不外乎是，一：有更好的投資機會出現。二：思捷大勢而去。正如上文引述網友所言，原來當邢生套現的一刻，思捷已出現溢價，只是云云散戶還蒙在鼓裡。管理層相繼跳船，亦反映出管理層的自私，視小股東的利益如無物。

反思：

同樣為零售股的莎莎，是否有以上的問題？還是有其他足以毀掉企業的隱憂？如果有，管理層是否有能力去解決？如果沒有，是否可證明莎莎是一隻優質的潛力股？歡迎大家留言討論喔~

資料來源：

1)   http://realblog.zkiz.com/greatsoup/33859

2)   http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20150226/19055122

3)   https://books.google.com.hk/books?id=eOV4CAAAQBAJ&pg=PA227&lpg=PA227&dq=%E6%80%9D%E6%8D%B7+%E5%95%8F%E9%A1%8C&source=bl&ots=Sxw8tfpghK&sig=uI9y-SaqTIGxuyNnhoMj71odOwg&hl=zh-TW&sa=X&ved=0CDUQ6AEwBDgUahUKEwjSwuOdlefIAhUEeaYKHec9Bmo#v=onepage&q=%E6%80%9D%E6%8D%B7%20%E5%95%8F%E9%A1%8C&f=false

4)   http://xueqiu.com/4649792187/21545678

5)   http://caijingcarefree.blogspot.hk/2011/12/blog-post_09.html